“芯片独角兽”澜起科技的做空往事

sola1217

作者为阿尔法工场研究员

导语：做空疑点已经不复存在，但头顶的乌云仍未散尽。

登陆科创板前夕，“芯片独角兽”澜起科技，再因当年在美国市场被做空的往事，以及管理层天价年薪问题，被推至聚光灯下。



有业内人士撰文称，澜起科技人均工资143万元，董事长总经理两个人一年工资3550万元，曾在纳斯达克遭遇做空，后被纳斯达克警示，最终私有化退市。并据此提问：你敢买澜起科技的股票吗？

尽管保荐机构后就做空事件予以了梗概式澄清，并称澜起科技此前发布的财务报告真实可信、无须调整；但对投资者而言，仍有乌云在头顶萦绕。

澜起科技5年前在美股市场被做空和最终退市，有怎样的具体详情；高层的天价年薪是否合理；现在的澜起科技又有什么不同？



01 做空始末

把时间拨回5年前。

澜起科技于2013年10月1日在美国纳斯达克市场IPO，以10美元/股的价格发行了816.5万股普通股，融资净额为4690万美元，按照当时IPO价格，澜起科技市值接近2亿美元。

上市不到一年，曾做空过做空过猛龙药业（Raptor Pharmaceutical Corp.，一家美国生物医药公司，后被收购而退市）、Avanir制药（一家美国生物医药公司，已退市）等美股上市公司的研究机构Gravity Research，对澜起科技开了第一枪。

Gravity2014年2月6日发布的这份做空报告指出，澜起科技的主要业务，机顶盒卫星芯片业务，其中最大经销商LQW是一家空壳公司，主要目的是为了伪造公司的财务业绩。

在报告中，Gravity列出若干涉嫌财务造假疑点：

第一， 一家名为LQW的公司，作为澜起科技分销商，为后者贡献了70%营收。在LQW没有成为分销商之前，澜起科技利毛利率润率为26.9%、净利率为-28.5%。

2011年，在将LQW列为分销商之后，澜起科技实现了73%的营收增长，毛利率比2010年翻倍，净利润率为15.8%。LQW成立时间非常之短，在与澜起科技合作之前一个月方才成立。

第二， LQW注册办公地点是一个仅为100平米左右的小办公室，Gravity调研发现这个办公地点从未有人出入。

第三， 朱德秀是LQW的董事长。但LQW注册文件中显示的朱德秀的住址，实际是澜起科技的财务副总裁Phoebe Su的实际地址。甚至根据朱德秀的护照，她住在合肥的一个农村。也就是说，朱德秀是澜起科技的一个幌子。

第四， 澜起科技的一名资深前员工和股东为LQW的母公司提供了注册资本，这家母公司与澜起共用热线电话，办公地址在同一幢大楼，在澜起科技的招聘网站上，LQW的母公司甚至被列为澜起子公司一起参与招聘。

第五， LQW的母公司的法定代表人朱燕，同时还是另一家公司云端科技的法定代表人。这家公司属于澜起科技总裁Stephen Tai的父母的旗下公司。

以上五点，结合其他一些关于LQW的疑点，Gravity得出结论：

作为澜起科技最大的分销商，贡献澜起科技70%收入的LQW，极有可能就是澜起科技的一个幌子空壳公司。这些非比寻常的关联关系，实际上证明澜起科技存在极大可能通过关联交易虚增收入。

Gravity不是一个人作战。继其之后，一家名为Aristides Capital的机构向澜起科技开了第二枪。【注：Aristides 后于2018年先后做空过特斯拉(NASDAQ:TSLA)、Tilray(NASDAQ:TLRY； 加拿大医疗大麻种植加工及分销商)等美股明星公司。】

Aristides在做空报告中指出：

首先，通过澜起科技、客户、竞争对手及芯片供应商提供的数据来看，澜起科技最大的营收来源——即SoC机顶盒业务的收入几乎虚报了7倍。

其次，澜起科技的大客户列表也显示出重大矛盾。澜起科技声称2012年9%的收入来自四川金网通，换算下来大概是700万美元。金网通在2012年售出310万台机顶盒。

中国第五大机顶盒厂商银河电子在年报中披露，它在2012年生产了410万台机顶盒，支付给最大的厂商的费用为590万美元。

也就是说，银河电子出售的机顶盒比金网通更多，但金网通为310万台机顶盒支付给澜起科技的费用，比银河电子支付给其最大的厂商还多18%。

金网通在其网站上列出了40种不同型号的机顶盒产品，但是只有一款产品采用的是澜起科技的SoC芯片。

因此，Aristides Capital认为，澜起有明显虚假宣传和虚增营收利润的可能。

空头们猛烈攻击之下，澜起科技股价一周中暴跌27%。

祸不单行，伴随股价下跌，澜起科技在2014年年初遭遇了集体诉讼：

美国当地一家名为Levi & Korsinsky的律师事务所，代表投资者，指控澜起科技及其高管发布与公司真实财务状况不符和误导性声明，违反了联邦证券法。

值得一提的是，澜起科技后继启动私有化过程中，这家律所仍不依不饶，再度兴诉认为私有化价格之低严重侵害了中小股东利益。


02 私有化退市

在被频繁做空之后，澜起科技董事会聘请律师事务所Jones Day进行独立调查。

2014年4月22号，律师事务所发表声明，认定澜起科技账面现金和收入毛利确认无误，财报真实有效。

但值得注意的是，Jones Day又在声明最后补充了一句：有发现LQW的母公司和澜起科技管理层存在联系,但没有证据证明存在因此产生的会计不法行为。

应该说，这个报告的补充结论极其令人玩味：Jones Day虽然已经承认了财报真实性，但也承认了Gravity做空报告中的事实，确实存在两家上下游公司高管的关联度极高的情况。

也就是说，Gravity对2013年的澜起科技关联交易的质疑和调研都有其依据。

随后，澜起科技接受浦东科创投资的收购，成功从纳斯达克退市。在2017年与Levi & Korsinsky律师事务所达成和解，公司赔付了725万美元。


03 断臂求生

祸兮福所倚。或许正是因为在异国资本市场遭遇的挑战，使澜起科技随后断臂求生。

2017年，澜起科技主动剥离了运营机顶盒芯片业务的澜起微电子公司，转而发展冉冉升起的内存接口芯片产品。这块业务目前成为收入占比重超99%的公司主营业务，并在这一领域取得了技术和份额世界第一的地位。

通俗地说，内存接口是内存和处理器之间的桥梁：CPU负责计算，内存是存储数据，两者之间的数据交换自然需要“桥梁”，如果桥梁不能承载更多的、更快的数据交换能力的话，自然在整机运算上会大打折扣，而内存接口芯片所要解决的正是这个问题。


图为澜起科技一款DDR4内存数据缓冲器芯片的官方介绍

该行业下游客户，是以三星、海力士和美光为代表的内存模组制造商。

目前全球仅有三家公司能够设计并量产内存接口芯片，而澜起科技就是其中一家，并且是唯一的一家亚洲企业，其他两家是美国的 IDT和Rambus 。2018 年内存接口市场规模为 5.7 亿美元，澜起科技以 45%市场份额位列行业之首。

澜起科技之所以能独占鳌头，源于其掌握核心技术——它是全球唯一一家可以提供从DDR2到DDR4内存全缓冲完整解决方案的供应商。其DDR4（DDR：双倍速率同步动态随机存储器）全缓冲“1+9”架构被JEDEC（固态技术协会）采纳为国际标准。

值得一提的是，在公司的股东当中，还有一个重量级的投资人——Intel Capital，为英特尔的全资控股的投资公司。英特尔2018年12月正式增资入股，出资1.7亿美元获得公司上市前10%的股权。

掌握核心技术这一明显优势，使澜起科技在行业内具备极强的议价能力，2016-2018三年内，公司营收从8.45亿增长至17.58亿，复合增速接近44%；净利润从0.93亿暴涨至7.37亿，而毛利率更是高达70.45%。



券商估计，如果澜起科技此次成功登陆科创板，按照2019年盈利，给出30倍PE（市盈率）估值，澜起科技总市值超过44亿美元。

仅仅在5年前，澜起科技在美股纳斯达克上市1年后，悄然私有化退市的时候估值才仅为6.93亿美金，5年时间中，澜起科技从私有化退市之后，估值增长接近6.3倍。

而如果从2013年纳斯达克上市之初的2亿美金估值开始算，澜起科技的估值在6年间增长接近20倍。参与私有化的上海浦东科技投资公司和中国电子公司实现了价值翻6倍。


04 乌云未散尽

虽然2014年的澜起科技和2019年的澜起科技，从业务组成上来说，看上去好像是两家公司；但从公司治理和历史沿革来说——鉴于其核心管理层并未发生变化，难免使得投资者会在未来一个时期心存芥蒂。

这也就很难使人不用放大镜去看它——最新的事件正是管理层天价年薪这一问题：澜起科技2018年人均工资143万，董事长总经理两个人一年工资3550万，其中董事长杨崇和年薪为1774万元。

根据统计数据显示，截至2019年4月30日，A股上市公司领薪的董事长共2875位，平均年薪为100.67万元。

从员工人均薪酬范围来看，处于10万至20万之间的A股上市公司最多，占比53%；人均薪酬在10万元以下公司也较多，占比28%；20万至30万之间的公司占比13%，30万以上人均年薪公司仅有6%。

澜起科技管理层及员工薪酬之高，可见一斑。

公司就这一问题作出的新近回应称，其18年度职工薪酬大幅增长的主因是：公司为奖励员工，留住关键人才为员工购买年金产品；以及由于董事长和总经理超额完成业绩获取一定金额奖金所致。  



这样的解释，合理与否另算，不过总算是对投资者有了交待；但澜起科技必须清醒的是，公众质疑的实质，并不在问题本身——：

这，只不过是其未来科创板之旅，将面临的艰巨投资者关系问题的起始罢了。